Sérgio Gonzaga de Oliveira (*)
O artigo anterior mostrou que nas décadas de 70, 80 e 90 do século passado houve um expressivo aumento da atividade financeira em todo o mundo. Esse setor assumiu uma proporção significativa no conjunto da economia. Uma das principais consequências dessa mudança foi a alteração do foco das autoridades monetárias no combate à inflação. O crescimento do sistema financeiro e, principalmente, a emissão de meios de pagamentos por bancos comerciais, tornou obsoleto o controle da quantidade de moeda em circulação como instrumento de contenção dos preços no mercado.
Desde então, o controle dos juros básicos da economia passou a ser o foco das autoridades monetárias. Isto porque, o aumento dos juros inibe a atividade econômica, dificultando a transferência das pressões inflacionárias para os preços dos bens e serviços.
No entanto, os dados publicados nesse mesmo artigo mostram claramente que existe uma diferença significativa entre os juros básicos praticados nos EUA e na Zona do Euro e os praticados no Brasil, advertindo que algo está profundamente errado com a inflação brasileira. Tudo indica que existem deficiências estruturais no sistema financeiro nacional que obrigam as autoridades monetárias a praticar taxas de juros muito elevadas em comparação com os países desenvolvidos.
Componentes estruturais da inflação brasileira
As taxas de juros no mercado privado no Brasil são exageradamente altas. A tabela a seguir mostra essas diferenças.
Taxas de juros mais comuns
EUA (% ao ano)
Zona do Euro (% ao ano)
Brasil (% ao ano)
Empréstimos Pessoais
6,00
13,50
147,50
Cartão de Crédito
15,00
17,00
178,00
Empréstimo Imobiliário
6,69
3,50
11,29
Empréstimos para Empresa
7,50
4,35
27,80
Fontes na Tabela VI do Anexo (1)
Nos empréstimos pessoais, cartões de crédito ou capital de giro as diferenças são inacreditáveis. Mesmo no crédito com garantia hipotecária, como é o caso dos empréstimos habitacionais, os juros ainda são muito altos. Os juros elevados inibem a atividade econômica e reduzem o crescimento. Com menos crédito os agentes produzem ou consomem menos. Essa fuga em relação às taxas de juros do mercado privado torna a atividade econômica pouco sensível à elevação da Selic pelo Banco Central.
Muito provavelmente essa anomalia tem várias origens, sendo uma delas a concentração de mercado no setor financeiro. Poucos Bancos comerciais controlam a maioria das operações. Segundo o último Relatório de Economia Bancária do BCB, publicado em 06.06.2024, os quatro maiores bancos são responsáveis por 57,8% do crédito total. Como consequência, a lucratividade dos grandes bancos é bem alta em relação ao restante da economia.
Em razão dos altos juros do mercado privado, os agentes econômicos procuram empréstimos com juros reduzidos e regulados pelo governo. É o caso, por exemplo, do Plano Safra e dos empréstimos de longo prazo, via BNDES. Nesses casos as fontes de recursos vêm diretamente do orçamento federal ou de fundos públicos como FGTS e o FAT, o que permite a redução dos juros. Não são poucos os programas de financiamento deste tipo patrocinados pelos governos em todos os níveis. Outra saída para fugir dos altos juros tem sido a operação com capital próprio, ações no mercado de capitais ou empréstimos externos. As pequenas e médias empresas não têm, em geral, essas alternativas. Da mesma forma, essas taxas de juros e fontes de financiamento são pouco ou nada influenciadas pelo aumento dos juros básicos do Banco Central.
Leticia Magalhães e Gilberto Borça Jr em pesquisa recente para o BNDES escreveram: “O BNDES ainda é, de longe, a maior fonte de funding de longo prazo para projetos de investimentos no Brasil. Algo como 45% das operações de financiamento a vencer acima de cinco anos estão na carteira de crédito do Banco. Ao se adicionarem os outros dois grandes bancos oficiais nessa estatística – Banco do Brasil e Caixa Econômica Federal – chega-se a 82,7% da carteira de crédito da economia com prazo de vencimento acima de cinco anos.” (2)
Como se viu as taxas de juros nos empréstimos livres são muito altas e os recursos públicos para empréstimos regulados são escassos. Nessas condições, a participação do crédito no total da atividade econômica é muito baixa. Segundo o Banco Mundial o crédito interno para o setor privado no Brasil totalizou 71,6% do PIB em 2023. Nos EUA é de 192,5%, na OCDE é 143,2% e na média dos países de renda média 132,6%. A baixa participação do crédito no conjunto da economia inibe muito a ação do Banco Central.
Outra característica da economia brasileira é a alta informalidade. Segundo o IBGE, no trimestre encerrado em setembro de 2024, 38,8% da força de trabalho no Brasil era informal (3). Por comparação, nas economias desenvolvidas este número raramente atinge 10%. Evidentemente essa parte da economia não participa ou participa muito pouco do mercado de crédito, não sendo atingida pelos mecanismos tradicionais de combate à inflação.
Vale lembrar, ainda, que o Brasil viveu, antes do Plano Real, longos períodos de inflação elevada. Nessa época, ao invés de se adotar medidas anti-inflacionárias tomou-se um caminho supostamente mais fácil. Criou-se a correção monetária como forma de atualizar ativos ou dívidas. Essa atitude gerou uma verdadeira cultura de leniência em relação à inflação, já que os recebimentos futuros resgatariam parte das perdas com a inflação passada. Essa prática, disseminada em toda a economia, cria uma espécie de inércia inflacionária que dificulta muito o trabalho do Banco Central. Funciona como se houvesse um piso para a inflação que se transfere do passado para o futuro.
Além disso, a excessiva liberdade cambial em um mercado pequeno, quando comparado aos desenvolvidos, torna a taxa de câmbio muito instável. Os produtores e comerciantes que têm insumos cotados em moeda estrangeira embutem nos preços folgas para fazer frente a esses acréscimos inesperados. Em fases de alta oscilação, esse comportamento alimenta a inflação e independe em boa medida da ação do Banco Central. A imprevisibilidade da oscilação do câmbio faz com que os comerciantes e produtores introduzam margens de lucro maiores na remarcação dos preços, principalmente nos mercados menos competitivos.
Em qualquer economia a instabilidade política é uma fonte de incertezas para os agentes econômicos. Consumidores, produtores e investidores se retraem ou adotam atitudes defensivas. No Brasil não é diferente. A falência do presidencialismo de coalisão nas últimas décadas levou a uma transferência de poder do Executivo para o Legislativo criando uma extensa zona de sombra no comando das políticas públicas no Brasil. Essa indefinição acarretou também uma intensa judicialização das ações dos dois poderes, fazendo com que o Judiciário assumisse um protagonismo inesperado. Nunca se sabe o que vai resultar do comportamento caótico de poderes públicos repletos de indefinições quanto às suas competências e atribuições. Da mesma forma, essa instabilidade se reflete na conduta dos agentes em relação à inflação.
A rigidez do orçamento público é outra fonte de incerteza, já que retira do governo a flexibilidade para enfrentar as oscilações características da economia de mercado. Existem muitas regras que tornam os gastos do Estado brasileiro mais rígidos do que em outros países. Muitas despesas são indexadas e crescem por conta própria sem se importar com o crescimento da receita. Proliferam pisos, percentuais fixos, reajustes automáticos, tetos, gatilhos e outros indexadores que fazem da tarefa de preparar e aprovar o orçamento uma verdadeira maratona, com despesas obrigatórias cada vez maiores. De outro lado, os gastos discricionários, que são alocados em função do programa do governo, são cada vez menores. Além disso os programas já implementados não são avaliados periodicamente. Não se verifica se atendem necessidades reais da comunidade ou se seu custo-benefício se justifica. Uma vez estabelecido o programa se torna permanente, independentemente de seus resultados.
A rigidez orçamentária, em tempos de recessão, pode levar a déficits públicos persistentes que aumentam a dívida. Quando os déficits são majoritariamente provocados por despesas correntes criam expectativas negativas em relação à capacidade futura do governo de honrar a dívida. Diante dessa incerteza, os agentes econômicos tendem a se tornar mais cautelosos em relação à economia, com reflexos no reajustamento dos preços.
Todas essas deformações estruturais agem em conjunto, tornando quase impossível a ação das autoridades monetárias. Muitas dessas patologias têm sido objeto de discussões específicas na imprensa, nos Centros de Pesquisa e nas Universidades. Pouco tem sido feito para eliminá-las.
Insensatez liberal ou oportunismo rentista?
Em resumo, os fatos e dados mostram que uma parte substancial da economia brasileira é muito pouco sensível ao aumento da Selic como forma de conter a inflação. Por conta disso o combate possível é realizado com taxas de juros básicas excepcionalmente altas que pressionam a dívida pública. Como se isso não bastasse, numa atitude insensata, nos anos recentes, a meta de inflação foi fortemente reduzida. Provavelmente ignorando as deformações estruturais que mantém a inflação em um patamar elevado.
Carlos Luque, professor da FEA/USP e presidente da Fipe, juntamente com outros pesquisadores, em artigo no Valor Econômico, relatou uma recente apresentação de Olivier Blanchard, ex economista-chefe do FMI, ao Parlamento inglês (4). Nessa ocasião Blanchard, entre outras medidas, sugeriu que, em condições críticas de combate à inflação, houvesse um aumento das metas inflacionárias enquanto medidas de mais longo prazo ajustassem a economia. Essa recomendação pode ser aplicada ao Brasil, no sentido de retomar ao padrão de meta de inflação vigente até 2017 (4,5% +/-2,0%), enquanto um plano de mais longo prazo corrige as anomalias estruturais que fazem do Brasil um campeão mundial de juros altos e um paraíso para os rentistas. Continuar favorecendo os rentistas, com uma trajetória explosiva para a dívida pública e cortes expressivos em despesas públicas essenciais, é um verdadeiro suicídio político, econômico e social.
Referências:
(1) Para não sobrecarregar o texto deste artigo, o conjunto de dados primários utilizados e suas fontes foram reunidos em um Anexo no blog Democracia e Desenvolvimento que pode ser consultado a qualquer momento pelo link
Mantive no texto apenas os dados essenciais à compreensão da análise realizada e de suas conclusões.
(2) Leticia Magalhães e Gilberto Borça Jr, Financiamento amplo às empresas: crédito bancário, mercado de capitais e setor externo, BNDES, 24/05/2019
(3) Instituto Brasileiro de Geografia e Estatística, PNAD Contínua 2024, 29 de novembro de 2024.
(4) Luque, Carlos et al, As Consequências dos Juros Altos, Valor Econômico, edição de 19 de fevereiro de 2025.
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(*) Sergio Gonzaga de Oliveira é engenheiro pela Universidade Federal do Rio de Janeiro (UFRJ) e economista pela Universidade do Sul de Santa Catarina (UNISUL).
